内容提要

资本项目自由化引发人们对金融安全的考虑。不同国家在面临“三元悖论”时，可做出的选择存在很大差异。

美国抵御金融危机，维护金融安全的能力要比其他国家更强。这是因为庞大的市场容量是美国国家权力的重要构成，使其在“三元悖论”中比其他国家有更多的选项，进而能更好地维护金融安全。

由于实施资本项目自由化，在亚洲金融危机期间，泰国、印度尼西亚、韩国以及俄罗斯既无法选择固定汇率，也无法维护货币政策的自主性，危及金融安全。

马来西亚选择管制资本，遏制了危机蔓延，维护了金融安全。在当前，中国应优先选择固定汇率与自主的货币政策，以维护金融安全。

随着金融全球化的日益推进，资本项目自由化引发的金融安全问题日益困扰世界各国，金融安全成为非传统安全的重要内容。对资本项目自由化这一问题，学界出现的争论远远比贸易自由化要多。两种观点泾渭分明：

支持者往往强调资本项目开放能改善资源配置的效率，促进经济增长；反对者则强调资本项目自由化并没有带来经济增长，乃至是危险的，尤其给一国的金融安全带来负面影响。本文聚焦资本项目自由化给不同国家的金融收益与安全带来不对称的影响。

1.金融安全的国别差异

2001年12月，阿根廷爆发了骚乱。由于经济形势不断恶化，阿根廷政府颁布法令，限制民众从银行提取存款。此举立即遭到社会各界强烈反对并引发大规模骚乱。

阿根廷各地发生居民哄抢商店、阻塞交通等暴力事件。费尔南多·德拉鲁阿（FernandoDeLaRua）总统颁布戒严令。戒严令的颁布导致了更大规模的示威和抗议活动，成千上万的人走上街头。阿根廷的情况持续恶化。

愤怒的民众包围了总统官邸，德拉鲁阿总统只好宣布辞职。为了躲开愤怒的民众，他乘着直升机逃离了总统官邸。反对党成员、阿根廷参议院主席做了临时总统。

两天过后，阿根廷国会推选圣路易斯省的省长罗德里格斯·萨阿（RodríguezSaá）为总统。萨阿上台后随即宣布无力偿付930亿美元的债务。

这是全球经济史上数额最高的一次债务违约。但是，阿根廷的游行和示威仍旧持续。萨阿在上任一周后就被迫宣布辞职。

此时，阿根廷众议院议长接替萨阿做了临时总统。骚乱仍在继续，2002年1月1日，阿根廷国会召开两院大会，推选了在1999年总统竞选中败北的正义党候选人爱德华多·杜阿尔德（EduardoDuhalde）为阿根廷总统。

自2001年12月20日德拉鲁阿总统宣布辞职至2002年1月1日杜阿尔德就任新总统，短短12天内，阿根廷五易总统。阿根廷的骚乱与恐慌来源于其金融危机与货币危机。近二十年来，金融危机频繁发生，金融安全已成为世界各国国家安全的重要内容。

1994年墨西哥爆发了金融危机；1997年到1998年亚洲爆发了金融危机；1998年，俄罗斯爆发了卢布危机；1999年，巴西出现金融危机；2001年阿根廷和土耳其爆发了金融危机。世界各地的金融危机常常和经济危机、政治危机相伴随。事实上，面对全球金融危机，各国政府所负担的成本是有很大差异的。

在亚洲金融危机期间，亚洲国家遭受了重大损失。统治印度尼西亚长达三十余年的苏哈托政权垮台。在亚洲国家遭遇危机的同时，大规模的资金却流向美国，催生了美国新一轮经济和互联网产业的成长。

在2008年，由美国引发的次贷危机席卷全球，冰岛宣布破产；而美国却成为在危机中最先恢复的国家。不仅如此，在2008年金融危机期间，美国政府能以较低的利率从世界各地借来大量的资金。

在普通民众看来，在大动荡时期，美元才是最安全的货币。在2010年春，金融泡沫破灭的时候，投资者涌向美国，纷纷购买美国国债，使得美国政府借款成本进一步降低。

为什么同样遇到金融危机，国家之间需要承受的成本有如此大的差异？为何美国抵御金融危机，捍卫国家金融安全的能力要比其他国家强很多？

本文试图展示：美国庞大的市场容量构成了一项重要的政治权力，让美国在资本项目自由化的同时，享有比其他国家更多的选项，因此能更好地捍卫金融安全。

2.“三元悖论”与美国的特权

我们知道国际货币和金融存在“三元悖论”（ImpossibleTrinity），即流动资本、固定汇率以及自主的货币政策三者不能同时实现，一个国家最多只能在三项政策目标里面选择两项。

例如，在1981年，法国在欧洲货币体系下选择了固定汇率。法国政府需要实施扩张的货币政策，因此降低了利率。

由于法国允许国际资本自由流动，利率的降低使得国际投资者抛售法郎而购买其他国家的货币。资本流出导致法国外汇市场失衡，对法郎的需求减少，法郎面临贬值的压力。

此时法国为了维系固定汇率，需要减少法郎的供给，提高利率，因此让其扩张的货币政策失效；或者法国放弃固定汇率，来保持其货币政策的自主性。因此，在允许资本流动的情况下，法国要么选择浮动汇率，要么选择自主的货币政策。

三项目标只能选择两项。这是传统经济学教科书给大家提供的答案。因为教科书假定所有国家是同质的。事实上，在这三项政策目标中，美国能做出的选择比其他国家要多。美国有时乃至能在这“三元悖论”中做到三者兼得。

尽管国际货币基金组织在历年的《汇兑安排与汇兑限制年报》（AnnualReportonExchangeArrangementsandExchangeRestrictions）中将美国视为实施浮动汇率的国家。但由于新兴市场和欠发达国家的央行都以不同形式并在不同程度上钉住美元，以便更好地稳定自身的国内价格水平，方便国际交易。

因此，美元在世界经济中扮演了货币锚的角色。在2008年，有66个国家将美元作为货币锚。因此，美元能长期保持汇率稳定。同时，美元有着比较自主的货币政策。美联储能自主地决定采取紧缩或者扩张的货币政策。

在资本自由流动的情况下，美国可以兼顾汇率稳定与自主的货币政策。这与其他国家形成鲜明对比。事实上，大部分国家乃至在“三元悖论”中选择两项目标都做不到。

按以往的模型预测，在资本自由流动的情况下，国家采用浮动汇率可以让国家保留货币政策的自主性。如果一国中央银行不必再为了维系固定汇率而干预外汇市场，各国政府就可以运用货币政策来实现内部与外部的平衡。

但是1973年以后，汇率的浮动却非常不稳定，而且和经济的基本面几乎没有联系，时常受到易变的、不理性的国际金融炒家的影响。这样大规模的资本流动不仅没有让国家的货币政策在浮动汇率下隔离世界经济压力，反而常常给国家形成新的经济压力。

因此，选择了资本自由流动，不少国家同时丧失了固定汇率与货币政策的自主性。因此，“三元悖论”就是一个神话。在资本开放的情况下，一个国家实施扩张的货币政策，通货膨胀使得该国国内的物价水平比世界水平高出5%。

因此，它的货币原本应该贬值5%。但是，当国际投资者对什么是“正确”的货币政策有着“共识”的时候，贬值往往不会停留在贬值5%。资本外逃会惩罚采取扩张性货币政策的国家，它会刺激进一步的资本外逃和贬值。

因此，国家用扩张性的货币政策，试图恢复国际收支的“均衡”，却难以达成其目标。因此“三元悖论”就是神话，当资本的所有者有共识的情况下，国家不可能同时拥有资本的流动性和政策的自主性。

因此，在“三元悖论”的约束下，美国比其他国家有更多的选项。事实上，美国的市场容量构成了一项重要的政治权力，让美国在世界金融市场有着更多的选择权力。

3.市场容量与美国金融市场

那么，美国为何能如此例外呢。我们知道，与其他国家发行的货币相比，大部分人对美元更有信心。因为在历史上，美元有着低通胀率的好名声，美元能长期保持稳定，币值波动不大。

不少国家的央行大都非正式地与美元挂钩，以便更好地稳定自身的国内价格水平，同时方便国际交易。在2008年金融危机期间，美国政府能以较低的利率借来大量款项。

因为在外国人看来，在大动荡时期，美元是最安全的货币。这样的信心对美国在国际金融市场上享受独一无二的地位有着重要的支撑作用。对其他国家而言，如果实施扩张性的货币政策，利率降低，那么会导致国际资本外逃。

但是，对美元而言，在美联储降息的同时，投资者仍持有美元，尤其在危机时期更是如此。在2005年，由于海外资金涌入，美国10年期债券的收益率至少下降了0.5%。

人们在美联储降息的时候仍持有美元，因为人们不仅追求高回报，还追求资产的安全。以往的研究指出：对美国金融市场的信心来自：

美国的国内制度、军事实力。本文试图展示：市场容量构成一项重要的政治权力，支撑了美国在世界金融市场的独特地位。

首先，国内制度安排支撑了美国在世界金融市场的独特地位，维护了美国的金融安全。美联储有着较强的独立性，能保证美国的货币发行免受政治干扰。很少有国家能够像美国这样能保持长期稳定，并有力地保护产权。

这样的制度安排让民众对美元有信心，进而对美国金融市场有信心。美国的政府是有限政府、宪政政府，有了这样的制度安排，美国就能以较低的利率吸引全球资金，驱动资金流向美国。美国对外债所需支付的利率要比其国外投资回报率低两到三个百分点。

这些资金流向美国并不是为了更高的收益，而是寻找更为安全的保障。不过，当今世界大多数的有限政府与宪政政府却不能享有美国在国际金融市场的地位，也无法像美国那样维护自身的金融安全。

因此，国内制度安排尽管很重要，但是在维护金融安全方面的作用却不宜夸大。其次，国际军事力量支撑了美国在世界金融市场的独特地位，维护了美国的金融安全。

就国际军事力量而言，美国有强大的军事实力，这是国际市场对美元以及美国金融市场信心的重要来源。苏珊·斯特兰奇（SusanStrange）指出，那些支持英镑的殖民地国家，很大程度上是因为英国对这些国家有显著的、强大的影响力。

这些国家大都与英国有着广泛的政治联系，尤其是安全联系。美国在全球的军事基地为美国在全球金融市场的活动提供了安全保护。

在20世纪70年代初，石油输出国组织决心采取一致行动来表达对美国等西方国家的不满，石油价格大幅度上涨。在1974年底，时任美国国务卿的亨利·基辛格（HenryKissinger）向他们发出警告：如果油价上涨扼杀了工业国家的经济，那么美国会考虑诉诸武力。

因此，美国的军事实力有助于其发挥全球金融影响力。但是，冷战时期的安全环境和冷战后的安全环境有差异。冷战结束后，尤其是亚洲金融危机后，像韩国这样的盟友也开始试图摆脱对美国金融市场的依赖，寻找替代选择。

日本乃至试图推动亚洲货币基金组织的建立，来削弱美国在国际金融市场的主导权。因此，尽管军事实力有用，但是跟美国的弹劾制度一样，是备而不用的工具。

而我们尤其需要关注的是，美国独一无二的市场容量构成了一项重要的政治权力，支撑了美国金融市场。

汉斯·摩根索在《国家间政治》一书中指出：地理、自然资源、工业能力、战备、人口、民族性格、国民士气、外交素质以及政府素质等是国家权力的重要构成。以往的文献往往忽略庞大的国内市场也是国家权力的重要构成。

斯特兰奇指出美国依靠对庞大而富裕的国内市场的控制获得了讨价还价的力量。对其他工业国家和发展中国家而言，进入美国的市场是极其重要的。而对于那些没有讨价还价能力的国家而言，它们面临的只有暗淡的前景和十分有限的机会。

因此，对庞大市场的掌控构成了一项重要的国际权力。庞大的国内市场可以成为大国重要的对外政策工具。

美国利用其市场容量这项权力，实现了其在国际金融领域的主导地位。美国的市场容量有助于其在实现资本项目自由化的同时既保持汇率稳定，又保持货币政策的独立性。

在布雷顿森林体系时期，美国的市场容量是重要的权力构成。因为日本和欧洲国家需要美国市场。欧洲和日本在战后增加了对美国的出口，经济逐渐复苏，也获得了越来越多的美元储备。

这些国家将美元再次投放到美国，形成循环，对美元的国际地位予以支持，协助美国维持美元兑换黄金的稳定价格。

这一循环被称为“布雷顿森林体系I”（BrettonWoodsI）。因为这些国家需要美国的市场，因此需要协助美国维持汇率稳定。

美国利用其庞大的市场容量，将诸大国的利益和自身绑定在一起。在1971年，美国总统理查德·尼克松（RichardNixon）宣布关闭黄金窗口。

此后，美国在国际金融市场上的地位不仅没有削弱，反而得到加强。美国在国际金融市场的优势地位离不开布雷顿森林体系II（BrettonWoodsII）。

东亚国家致力于出口导向型的经济发展战略，这样的发展战略依赖于低估本币币值，增加对美国的出口。

在一个相对短的时期，日本、中国、韩国等国家积累了大量的美元储备，同时这些国家将积累的美元重新投资到美国，使得美国能再度从海外获得廉价的融资，加强了美国金融市场的吸引力。

庞大的国内市场构成了美国重要的权力，而这是欧洲国家所不具备的，因为欧洲国家不能像美国那样充当最后进口者（import⁃eroflastresort）。

美国的低关税发挥了比援助更重要的作用，使得世界1/3的民众的利益与美国市场相关。依赖美国市场使得这些国家积极配合美国，保持其汇率稳定，以稳定出口。不仅如此，这些国家积累了大量的美元，持有美国国债，如果美元大规模贬值，其资产也会受损。

因此，美国的市场容量是其权力的重要构成，无论在布雷顿森林体系I时期还是在布雷顿森林体系II时期，它将美国同其进口伙伴国绑定到一起，利益攸关国家都积极协助美国，在资本自由流动的情况下，维持美元汇率的稳定。

同时，由于美国的经济体量，在资本自由流动的情况下，美国保持汇率相对稳定的同时，也并没有失去独立的货币政策。就经济规模而言，英国不过是美国的1/6，瑞士则是美国的1/30。在2006年，美国的GDP占世界经济规模的近1/3，是日本的三倍。

由于德国与日本的市场容量相对美国而言较小，因此，大规模的资金涌入会影响其货币政策的自主性。

在1979年，当伊朗威胁美国要将其持有的美元储备转化为德国马克时，德国央行警告伊朗远离马克，因为德国经济体量相对较小，大量资本涌入会加大德国的货币供应量，加剧通货膨胀压力。

德国央行的官员表示：作为一个更大的经济体，美国出现资本流动的波动不会影响其经济政策。像美国这样拥有庞大市场容量的国家，外部资金的涌入不会干扰美联储货币政策的自主性，相反，美国的货币政策调整却能影响其他国家。

在1979年以及1981年，美联储三次单方面提高了利率，平均利率从6.25%上涨到24%，这一举措让美元升值，也让不少美元回流美国。由于大部分发展中国家都持有美元债务，这一举措促发了发展中国家的债务危机。

因此，美国庞大的市场容量是美国权力的重要构成，支撑着美国在全球金融市场中的独特地位。美国也能在“三元悖论”中获得更多的选项

同时选择资本流动、独立的货币政策并保持汇率相对稳定。即使资本项目自由化存在风险，美国作为世界上最强大的金融帝国，其抗风险的能力也远远强于发展中国家，各方承担的风险与收益并不对称。

4.东南亚国家在金融危机时期的金融安全

国际金融市场常常受凯恩斯所担忧的金融资金大规模流动的威胁。20世纪70年代和80年代，金融创新以及金融市场的一体化使得墨西哥的总统们把横征暴敛得来的财富转移到更安全的地方，避免比索贬值的冲击。

何塞·波蒂略（JoséPacheco）总统及其亲属引领了一次资本大规模出逃，给墨西哥经济带来致命性打击。这些资本主要流向美国，投资于房地产和金融资产。

对发展中国家而言，民众对政府缺少信心，加之政府腐败，因而这些国家资本账户自由化带来的往往是资本大规模出逃。

更为严重的是，对发展中国家而言，由于市场容量较小，没有哪个国家能承受投资者情绪的突然改变。在亚洲金融危机期间，大规模的资本流动促成了金融危机、经济衰退，乃至带来更糟糕的结果。

在资本自由流动的情况下，不少国家既无法选择固定汇率，也无法选择独立的货币政策。在危机期间，资本项目自由化带来的风险更是被放大。

亚洲金融危机期间，泰国、印度尼西亚的情况展示了这些经济体量较小的国家，其维护自身金融安全的努力受到的限制。在亚洲金融危机前，泰国已经实现资本项目自由化，选择的是固定汇率，放弃了独立的货币政策。

但是在金融危机来临时，泰国的固定汇率是难以维持下去的。因为泰国的经济体量较小，掌握的资金远远少于国际金融炒家。

约瑟夫·斯蒂格里茨（JosephStiglitz）形象地展示了泰国的困境：当投机者开始攻击泰铢，不断抛售泰铢时，泰铢的固定汇率开始动摇，出现贬值压力。

而泰国政府为了维持固定汇率，就需要卖出美元储备，买进泰铢。最后，泰国政府耗尽了美元储备，此时泰铢的汇率就会直线下跌。假设一个投机者到泰国银行贷款240亿泰铢，按当时的汇率计算，他可以兑换成10亿美元。

一个星期后，泰铢贬值了，不再是1美元兑换24泰铢，而变成了1美元兑换40泰铢。那么，要还清这些贷款，投机者只需要支付6亿美元，剩下的4亿美元就是他投机的利润。

由于泰国政府的经济体量较小，在资本自由流动的情况下，政府手中掌握的资金根本无法应对国际金融炒家手中的“热钱”，其固定汇率也难以守住。就泰国而言，1997年，从泰国流出的资金占其国内生产总值的7.9%；在1998年，占12.3%，在1999年上半年，占7%。

相当于在1997年到1999年间，美国年均撤回资本达到7650亿美元。发展中国家承受这种资本大规模外逃的能力本来就很弱，而面临随之而来的经济下行的压力，它们应对的能力也很弱。

在资金大规模外逃的情况下，泰国政府不仅无法保留自主的货币政策，其固定汇率也无法维系。在亚洲金融危机期间，东南亚国家最显著的对比就是印度尼西亚和马来西亚。

在危机爆发前，印度尼西亚宏观经济多项指标良好，经常账户赤字低于泰国的一半；没有明显的资本外逃与货币投机迹象；也并没有像韩国与泰国那样出现资产泡沫与投资过热的现象；印尼的银行业没有影响到投资者的整体信心。

但是在危机期间，印尼的货币卢比贬值最严重，经济下滑也最严重。印度尼西亚在危机期间维持资本账户开放，同时，该国在1997年8月实行浮动汇率。通过实行浮动汇率，印尼政府希望保留货币政策的自主性。

印尼的央行试图通过提高利率来留住资金。但是，这一逻辑的错误在于，资本不仅追求高回报，在危机期间，大量的资本更看重安全性，而经济体量较小的国家难以提供这样的安全。尽管印尼政府提高了利率，仍出现大规模的资本外逃。

印尼总统苏哈托的亲信好友开办的银行，将卢比兑换成美元，然后转移到国外；华人通过将资本大规模地转移到海外来表达对印尼政府的不满。

印尼的金融危机加剧了旧有的冲突，并制造了新的冲突，在印尼引发了武装分离主义、社会暴力、政治对抗与犯罪。暴动促使了资本进一步外逃。

由于开放资本账户，印尼的汇率不断下跌，同时其货币政策也失效，因为提高利率并不能恢复投资者的信心。

在资金大规模外逃的情况下，印度尼西亚的汇率无法稳定，货币政策也无法自主。马来西亚通过管制资本，在危机期间取得了意想不到的效果。

在1997年危机初期，国际货币基金组织总裁米歇尔·康德苏（MichelCamdessus）宣称马来西亚的银行系统非常脆弱。当时马来西亚的不良贷款高达15%。

马来西亚的领导人受到国际金融机构的严厉批评。因为马来西亚政府在1998年9月开始实施资本管制，禁止资本外逃。

政府不仅严格限制本国居民将资产转移到海外，也冻结了外国资本。在此基础上，政府将马来西亚货币钉住美元，汇率固定在3.8本币兑换1美元，维持了固定汇率。此外，马来西亚政府实施了大幅度的、积极的货币政策，下调利率，让信贷得以恢复，保留了货币政策的自主性。

国际货币基金组织的经济学家认为投资者受到了惊吓，很久不会再光顾马来西亚。国际信用评级机构也抱怨马来西亚妨碍了金融自由，降低了对马来西亚的信用评级。事实上，在管制措施宣布后，马来西亚的股票惊人地上涨了38%。

马来西亚的投资反而增加了，因为外国投资者更关心经济稳定与政治稳定，也就是信心。如果国际投资者对这个国家有信心，那么它就能吸引更多的投资。

在实施资本管制以后，马来西亚同时选择了固定汇率与扩张的货币政策来应对危机，恢复人们的信心。随着经济在1999年开始复苏，评级机构再度提高了对马来西亚的评价。

马来西亚作为经济体量较小的国家，在危机期间选择资本管制进而保留了固定汇率与自主的货币政策，维护了金融安全。

而由于选择了开放资本市场，这两项政策工具是泰国和印度利西亚不具备的。随着危机从东南亚扩散到东北亚，俄罗斯和韩国的教训同印尼如出一辙。

5.俄罗斯与韩国资本项目自由化的教训

苏联解体后，俄罗斯国内面临高度的政治经济不稳定。即便在卢布不可自由兑换的情况下，俄罗斯每年的资本外逃数额高达200亿美元超过西方国家给俄罗斯提供的援助资金。

而资本项目自由化让俄罗斯转型过程中遭遇的问题雪上加霜。在遭遇金融危机之前，俄罗斯经历了“早熟的资本账户可兑换”。

面对危机冲击，过早实施资本项目自由化的俄罗斯也出现了严重的问题。俄罗斯既无法维系固定汇率，其宏观经济政策也难以实现其预期效果。

因此，有学者宣称：资本项目过早自由化是一个很大的错误，导致俄罗斯政府债务违约，卢布崩盘并使俄罗斯的经济遭受重创。

从1992年开始，俄罗斯就开始逐渐放松对资本账户的管制。1997年，俄罗斯政府修改规则，允许外国人持有俄罗斯债券。这样，持有俄罗斯政府债券的外国人可以随时抛售这些债券，将它们换成美元，一走了之。

外国短期资本开始进入俄罗斯，到1997年底，达到了440亿美元的高峰。在这一年，俄罗斯的股票市场因为外资的涌入而业绩不凡。

但是，当俄罗斯受亚洲金融危机的冲击，政府既无法维持其比较稳定的汇率，其货币政策也无法达到预期效果。

在亚洲金融危机期间，国际投资者纷纷撤资避险。在俄罗斯私有化过程中出现的亿万富翁们也千方百计把资金转移到国外。

实施资本项目自由化的俄罗斯恰好为这些资金的转移提供了方便。俄罗斯的寡头利用其政治影响储备了数十亿美元的资产。

最开始，人们估计寡头们会花几天甚至几星期将他们的资金转移到国外，事实上，他们只花了几个小时或者几天。国际货币基金组织贷款给俄罗斯的数十亿美元在几天后就出现在塞浦路斯和瑞士银行的账户上

俄罗斯政府自1995年7月起实施了外汇走廊制度，汇率波动幅度为14%，每半年调整一次。从1997年11月起，俄罗斯将汇率制度调整为较为固定的制度，卢布与美元的兑换比例确定为6.1∶1，波幅为8%~9%。

这样的资金转移冲击了俄罗斯的汇率安排。由于资金大规模撤离，俄罗斯开始捍卫卢布。从1997年10月底到1998年9月2日俄罗斯最终采取浮动汇率，在这期间，俄罗斯用了300亿美元的外汇储备（这一数字是1999年俄罗斯GDP的1/6）捍卫其固定汇率。

但是，由于开放资本项目，危机使得投资者的信心突然丧失，促使大规模资金流出俄罗斯，俄罗斯维护期汇率稳定的目标没有实现，卢布被迫贬值。

1998年8月17日，俄罗斯总理谢尔盖·基里延科（SergeiKiriyenko）宣布俄罗斯无法偿还即将到期的2000亿美元的内外债务，偿还日期要推迟90天，卢布要贬值。

卢布汇率随之大幅度下跌。在1998年上半年，卢布与美元的比价是6比1，到了1999年末，变成26到28比1。由于俄罗斯政府草率并缺乏计划地放松对资本账户管制，导致了卢布的崩盘。

同时，面对大规模的资本留出，俄罗斯的宏观经济政策也失效。1998年2月，俄罗斯的通货膨胀率控制在个位数，但好景不长。

6个月以后，俄罗斯的宏观经济出现全盘崩溃，波及俄罗斯外汇，银行信贷以及公债等方方面面。在1998年6月，俄罗斯政府不得不将利率提高到60%，在几周的时间里，该数字飙升到150%。

此时，即便提高利率也留不住资本。国际投资者突然害怕持有任何有风险的证券，将其抛售，投资到更为安全的美国政府债券。

俄罗斯经济出现严重困境，即便是俄罗斯寡头米哈伊尔·霍多尔科夫斯基创建的梅纳特普银行，最终也不得不关门大吉。

俄罗斯经济急剧下滑，经济危机下的俄罗斯总统叶利钦频繁更换总理，加剧了国内政治的不稳定。国内政治的不稳定无益于留住短期资本。

放弃了固定汇率，俄罗斯货币政策的目标也没有实现，不仅没有留住资本，还导致了严重的通货膨胀。俄罗斯通货膨胀率的目标是8%，到了1998年12月，却高达84%。

在1995年到1998年期间担任俄罗斯央行行长的谢尔盖·杜比宁（SergeiDubinin）指出：国际货币基金组织坚持让我们打开资本账户。当我们照做了，基金组织的官员说开放必须是全面的、自由的、没有限制的。

时任俄罗斯总统的鲍里斯·叶利钦（BorisYeltsin）在其回忆录中写道：危机带给我们沉痛的教训……我们像听话的小学生一样参与世界经济，而“老师”因为我们只得两分和三分而重重地惩罚我们。俄罗斯面临的困境在韩国也同样存在。

美国财政部和国际货币基金组织长期对韩国政府施加压力，促使韩国推动资本项目自由化。在20世纪90年代初期，韩国开始小幅放开资本项目。在1993年，韩国总统金泳三上台以后，韩国加快了推动资本项目自由化的速度。

其中一部分原因是，韩国将于1996年加入经济合作与发展组织（OECD）。作为这一发达国家俱乐部的成员，韩国需要加速推动资本项目自由化以承担相应的义务。

美国还为此对韩国政府施加了巨大的压力。在这一压力下，韩国政府开始小幅放开资本项目，扩大了外国直接投资进入韩国的行业数目；提高了境外投资者对国内股票市场投资的上限；允许外国投资者投资特定的韩国政府或公司债券。

1992年，韩国股市向外国投资者开放。1993年，韩国居民可以购买海外有价证券。在1994年，外国投资者可以购买韩国政府债券。

随着资本项目逐渐开放，韩国的短期资本流入迅速增加。在1994年到1996年间，韩国金融机构和商业公司的外债存量从899亿美元上升到1583亿美元，增加了76%。

外国短期投资不同于韩国本国的投资，它们更没有耐心，如果遇到经济的不测波动就可能撤资。资本项目自由化使韩国面临更大规模的跨境资本流动

这无疑加大了韩国政府控制货币供应量、利率和汇率的难度，给宏观经济管理带来挑战。在危机期间，这样的困难更是加剧了。在20世纪90年代之前，韩国汇率实行的是钉住一篮子的制度。

在1990年，韩国开始实施“市场平均汇率制度”（MarketAverageExchangeRateSystem），汇率由市场供求决定，政府间接干预，保持了比较稳定的汇率。

在1997年11月，韩国受金融危机影响初期，韩国开始实施浮动汇率。有韩国学者指出：在像韩国这样经济规模较小的国家中，汇率对冲击非常敏感，从而导致实际汇率每天甚至每小时都会发生剧烈波动。

由于开放了资本项目，短期资本大量涌入。到1997年10月底，韩国外债总额达1100亿美元，其中60%的外债在一年内到期。

仅在1997年12月，韩国就需要偿还200亿美元的外债，而此时韩国的外汇储备只剩下60亿美元。

当资本项目开放遭遇金融危机时，韩国出现大量短期资本外逃，韩元急剧贬值，在1997年1月，1美元可以兑换864韩元，到了1997年12月，1美元可以兑换1695韩元。

但是，牺牲了汇率稳定并不能为韩国的货币政策提供帮助。为了留住短期资本，韩国银行提高利率。

韩国的市场利率从1997年第三季度的12.4%上升至第四季度的16.4%，到1998年第一季度达到23.6%。在危机期间，韩国的短期利率达到25%。

高利率的逻辑是：市场对韩国失去了信心，要吸引资金的流入，就要提高国内资产的收益。但是，韩国提高利率的货币政策并没有留住外资。

由于危机期间的破产率提高，海外资本不再愿意贷款给韩国，大量的流动资金并不追求高回报，而是追求投资安全。在亚洲金融危机期间，大量的资金撤到了美国。

从1997年3月到1998年，流向美国的直接投资和证券投资达到3200多亿美元。因此，在1998年，韩国的GDP下降5.8%，印度尼西亚和泰国GDP下降约10%，而美国的GDP增长则为4.3%。

事实上，不仅东南亚和东北亚国家无法应对这样的状况，连市场容量不及美国的大国也难以应对。

1993年，英国为了保卫英镑对马克的固定汇率，遭到乔治·索罗斯（GeorgeSoros）的攻击。据报道索罗斯在1993年英镑退出汇率机制的过程中赚了10亿美元。

事实上，在亚洲金融危机期间，避免遭受危机大规模冲击的国家和地区，都有着共同的特征：印度的资金流入很少，因此印度没有出现东南亚国家那样大规模的资本外逃

中国台湾地区是资本输出地区，主要将资金投向中国大陆，而且限制资本流入，因此也避免了亚洲金融危机冲击；中国大陆逃脱了金融危机，因为它不仅保持外汇管制，而且还拥有巨额外汇储备。

同样面临“三元悖论”，不同国家的选择余地有很大差异。而对大多数发展中国家而言，由于经济体量较小

当它们面临三难的选择，乃至做不到选择两项政策目标。在危机期间，资本项目自由化使得它们既无法保持汇率稳定，也无法选择货币政策的自主性。

面临危机，经济体量较小的马来西亚选择管制资本，从而稳定了汇率，也获得了货币政策的自主性，进而防范了危机在马来西亚的蔓延，维护了金融安全。

事实上，在亚洲金融危机后，国际货币基金组织的立场也开始逐渐转变，不再无条件地强调资本项目自由化

而将注意力更多地放在如何有效防范金融风险，保障金融安全。国际货币基金组织的工作人员更加重视资本项目自由化的渐进性和时序性。他们认为在危机期间，暂时的资本管制是必要的。

6.资本项目自由化与中国的金融安全

在资本项目自由化这一议题不断引发讨论的今天，如何在“三元悖论”中做出选择对中国当前的金融安全有重要意义。在当前，中国应优先选择固定汇率与自主的货币政策，而非推进资本项目自由化。

因为当前的中国是贸易大国、人口大国与产业升级的大国。首先，固定汇率可以更好地服务于贸易大国的利益。

尽管中国开始逐步开拓国内市场，试图摆脱对美国的贸易依赖。但是，如果中国还继续依赖对世界市场尤其是对美国市场的出口，稳定的汇率对中国有重要意义。

因为汇率的波动使国际贸易的相对价格难以预测，出口商则难以确定未来可以获得的报酬。中国是贸易大国，贸易大国的利益不同于金融大国。

因为贸易的利润率更薄，更需要稳定的汇率来核算成本。因此，维持汇率稳定，才能维系出口增长，并维持经济增长。其次，自主的货币政策服务于人口大国和产业升级大国的利益。

中国有着庞大的就业人口，自主的货币政策在经济下行期间是维持就业的重要政策工具。在经济下行期间，通过货币政策来拉动经济增长，拉动就业对维持稳定有重要意义。

此外，自2006年全国科技大会召开以后，中国政府开始实施新一轮的、大规模的产业升级计划。这需要国家将经济资源投向特定的战略行业。而资本项目自由化会让政策对特定产业的扶持失效。

日本政府在实施资本项目自由化以后，其产业政策就难以为继了。因此，对当前中国而言，资本项目自由化不是优先的选择，而是今后更长时期的选择。对当前中国而言，推动资本项目自由化不仅必要性不强，收益难以保障，且危及金融安全。

首先，资本项目自由化的支持者往往认为资本项目自由化能为发展中国家带来更多的资金。和其他亚洲国家一样，当前中国的发展并不缺少资金；相反，中国将大量的贸易盈余投向美国，为美国提供融资。

更重要的是，资本项目自由化并非吸引资金的良好政策，资本项目自由化过程中带来的金融安全隐患以及政治波动反而会阻碍资金的进入。其次，不少人相信中国资本项目自由化会推动人民币国际化，进而让人民币获得跟美元一样的“铸币税”。

事实上，欧洲和日本在资本项目自由化的同时也积极推动了其货币国际化，但是，只有霸权国家美国才能获得显著的“铸币税”。

而且美元获得的铸币税并不是十分明显，一年的收益大约为400亿到700亿美元，占美国GDP的0.3%到0.5%。因此，此时中国推动资本项目自由化，并不会获得预期的“铸币税”。

美国在国际金融市场上独一无二的地位源于其庞大的市场容量，这构成了重要的政治权力，也维护了美国的金融安全。

文章来源：《东北亚论坛》2016 05期